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【緣】熊市剖析【緣】【緣】今日，我想談談牛市和熊市。資產價格上升時，投資者會稱這價格上的週期變動為「牛市」，而價格下跌時就是「熊市」。表面上，這看來顯淺易明。道指上升，就是「牛市」，道指下跌，就是「熊市」。但事實上，牛市及熊市要複雜得多。假設我們只有五個資產類別：房地產、股票、債券、現金及黃金(或者一種硬貨幣(hard緣currency)，其貨幣供應增長與實質本地生產總值的增長率保持一致，令其價格穩定)，然而，現在我們正處於聯儲局印刷紙幣的環境之中。因此，除債券外，所有資產價格均會升值。但部份資產價格的升幅將會大於其他。自2002年10月開始，道瓊斯指數以美元計上升，但相對黃金則下跌(見圖一)。#0Th+2j6
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【緣】圖一：1996至2006年道瓊斯工業平均指數與黃金比較;UTZn-"*z
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來源： www.decisionpoint.com【緣】因此，我們可以說，自2002年10月開始，道指正處於牛市，但只是以美元計而已；若以黃金計，道指其實處於熊市。明白這一點是非常重要的。若貨幣通貨膨脹持續，在這段期間，所有資產類別如股票、房地產及商品等將會升值，而部份資產類別的價值升幅將會較大。這意味著部份資產類別將會升值，但同時，相對於其他資產類別則會下跌，就如自2000年開始，道指相對於黃金一樣。我曾在較早前的報告指出，自2002年開始，所有資產價格均見升值，但最近其表現則出現分歧。債券開始下跌，似乎正處於長期大跌的邊緣(見圖二)。]d.
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【緣】圖二：2003至2004年20年國庫債券基金 (Leh) iShare (TLT)
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來源： www.decisionpoint.com【緣】我在較早的報告亦有指出，當出現貨幣及信貸通脹時，就如美國現時的情況一樣，債券是最差的長線投資選擇。"KyQR_
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【緣】最近，另一相對黃金下跌的資產類別是房屋價格(見圖三) 。LITI:)
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【緣】圖三：美國房屋價格相對美元及黃金cu5djZq
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來源：The value Gold Reporto[9.T#Z!
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【緣】由圖三可見，自去年夏天開始，房屋價格雖然相對於美元只是溫和下跌，但相對黃金則跌幅顯著。去年夏天，在美國購買一間典型的房屋需要逾500盎司的黃金，現在則只需約380盎司黃金。換言之，在過去9個月，房屋價格相對黃金價格下跌了25%！a6sJ%\
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【緣】我希望每位讀者明白的是，牛市和熊市是極為複雜的，當一個資產類別似乎處於牛市時，並不代表其相對一種硬貨幣例如黃金亦處於牛市。考慮這一點是非常重要的。t?%?Y98Qw}
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【緣】傳統智慧說明，只有災難性的熊市出現時，市場才會真正見底，提供一生人一次的買入機會。就此而言，投資者腦海中往往會浮現以下市場大跌事件：1929至 1932年美國股市的熊市；1970至1981年間，美國30年國庫債券孳息由1970年的6%升至1981年9月的15.84%，令債券價格重挫，導致債券市場崩潰；1973至1974年香港股市出現的熊市，當時恆生指數下挫90%至1974年12月的低位150點；糖價由1973年的每磅70仙跌至 1985年的2.5仙，形成大熊市；或1989年後日本的熊市，當時日經指數由39,000點下跌至2003年4月的8,000點以下。再者，當市場處於這種低位時，投資者均瀰漫著完全絕望的情緒，市場參與者出現恐慌，資產類別受熊市影響而變得蕭條，令有關行業出現破產潮，市面充斥負面情緒。5[V;ZV0
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【緣】但Russell緣Napier在其最近出版的書籍Anatomy緣of緣the緣Bear -- Learning緣from緣Wall緣Street’s緣Four緣Great緣Bottoms 中指出，估值偏低的主要元素亦可能是在系統內當「股價升幅未能追上經濟及盈利增長」的某段期間(這本書可讀性甚高，於Amazon.com有售，或可直接向里昂證券購買。有興趣人士可聯絡victoria.tang@clsa.com)。3[z4$J
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【緣】Napier指出，例如在1921年市場處於低位時，道瓊斯工業平均指數並不高於1899年，即22年前，但名義本地生產總值卻升了383%，實質本地生產總值亦升了88%！相似地，1982年8月，道瓊斯工業平均指數並不高於1964年4月，以實質或經通脹調整後的跌幅達70%。據Napier所言，1982年8月為上世紀美國股市第四個最佳買入機會，而頭三個分別為1921、1932及1949年(見圖四)。讀者從Napier的書中獲得的重要訊息或者是：股份的估值由偏高水平走向偏低水平通常需要一段長時間，約需14年之久，而股價處於名義上的低位未必是買入股票的最佳時機。更重要的是股價的實質水平，以及顯示估值過低的不同估值因素。因此，當道指於1974年12月9日於570點見底，以及於1982年8月9日處於769點低位時，實質上道指已自1974年的低位再下跌了15%(見圖四)。]P#}
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【緣】圖四：1884至2006年的實質道瓊斯工業平均指數Dm<ZL
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來源：Ron Griess, www.Thechartstore.com=iB./d{
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【緣】我提出這觀點，是因為2002年10月美股指數的低位很可能只是名義上而言。然而，就我以上所指，道指自2002年開始相對於黃金一直下跌(見圖一)，我認為，這將會再持續好幾年。B\\.q0Sb
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【緣】一方面，Russell緣Napier的Anatomy緣of緣the緣Bear填補了一些空白，因據我所知，這是第一本追溯美股在過去100年由估值偏低至偏高再回到偏低的書籍。這本書亦提供許多讓人深思之處。如果股價徘徊於估值偏高及偏低之間，其他資產市場如房地產、商品及債券等亦會一樣。因此，與1940年代美國債券估值大幅偏高一樣，我認為當日本政府債券(JGBs) 孳息下跌至低於0.5%之時，日本債券於2003年6月的估值是大幅偏高。同時，日經指數於2003年4月在8,000點以下水平或會是這一代買入日股最佳的機會。事實上，2003年日股及利率的低位與1940年代美股及利率的低位不無相似之處。1940年代後，美股反彈至1973年，但債券價格則跌至 1981年。相似地，日股於2003年開始的反彈將可持續多年，而同時日本債券出現大熊市，驅使本地機構及日本家庭減少其過多的債券及現金頭寸，亦由於受惠於1990年代的通縮時期，他們轉移投資股票及房地產。再者，Napier解釋道，如果1921、1932、1949及1982年提供了明顯的買入機會，以最終獲得至少持續八年(1921至1929年)的高回報，但通常歷時較長(1982至2000年)，那麼我認為，假設2003年4月下旬的日股為一個年代的低位，日股的牛市很易會延續至2010年甚至更長，而在這過程中將大幅跑贏美股。U1m8$s
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【緣】從Napier書中，還上了另一堂課：其他亞洲股市雖然於1998年後復甦，但相對於其他資產，其估值仍然大幅偏低。畢竟，許多亞洲股市，不論以美元計或實質計，相對於1990至1994年的高位仍下跌逾50%。Ga7/Y!BW@
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【緣】最後，Napier指出，如果股票的估值由偏高走到偏低需要約14年，那麼由1980年至踏入這個世紀的20年間所出現的商品熊市，嚴重程度更顯而易見。以恰當的角度觀之，於1998至2001年期間，其實質(經通脹調整)商品價格為資本主義歷史上的最低水平(見圖五)。而雖然我預期部份工業商品價格將於 2006年見明顯獲利回吐，但鑑於商品牛市一般將持續20至30年，我們或正處於天然資源價格長期升軌之初期。OUptUnNKSqKA
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【緣】圖五：1800至2006年實質工業原材料價格AJIR<
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來源： The Bank Credit AnalystkTQ301_\J
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【緣】我強烈建議投資者細讀Russell緣Napier出色的研究成果。而我亦想補充一點：在貨幣及信貸迅速擴張之世界，道指可能會出現估值偏低的情況，於1999年，數名分析員預計道指的股價指數應為36,000點、40,000點、100,000點或更多。那又怎樣？hG~&I+1G
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【緣】現時，道指約處於11,000點水平，而黃金的價格則在590元水平。我們假設，基於伯南克先生更有效率的印鈔機器(順帶一提，這機器自1913年聯儲局成立之時已開始運作，自此以後令美元的購買力下跌92%)，道指將於未來數年升至36,000點。(要令美元的購買力再跌92%，毋須待100年，可能只需 10至20年。)如果事實如此，金價將可由550美元升至3,600美元，從而令道指/黃金的比率由現時的19下降至10；或在一極端的情況下，黃金或將升至36,000元，令道指/黃金的比率下降至只有1(就像1932年及1980年)。p]P+R`]
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【緣】因此，名義上，道指將為現水平的三倍，但實質卻損失慘重 －我認為這可能性甚高。關於這方面，我們不應忘記於1919至1923年期間，德國出現惡性通脹，當時股價在面額上飆升，但以美元(當時為走勢強勁的貨幣) 計則暴跌，因為相對於美元，其面額上的貶值幅度已超出本地股價的升值。因此，以本地面額計股票指數由1918年的100升至1922年10月的1710 億，但若以美元計，相同的指數將由100下跌至2.72！不用多說，德國於1918至1923年出現的惡性通脹對現金面額及債券持有人影響慘烈。$83hO6y;X
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【緣】現在，我並非預期美元必將於短期內經歷惡性通脹，但當道指及美國房屋市場下跌10%時，伯南克先生很可能會將印鈔機開盡馬力，以抗衡資產的通縮。因此，美國的實質資產價格包括房屋、股票及債券等將會貶值，相對於貴金屬亦然。dy"l}[X
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【緣】一如我以往指出，除債券以外，所有股票及商品市場似乎現已超買，很容易就會出現大幅調整。事實上，雖然長線我對債券市場感到極為負面，但我相信未來三個月左右，債券實際將可跑贏股票及商品。從圖六可見，自2005年開始，股票相對債券形成了一個上升楔形，而上升楔形往往將導致大幅下跌。這並不暗示債券價格會大幅反彈，但楔形或會因股市急速下滑以致破軌而下。sIji:?%)q
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【緣】圖六：2005至2006年全球股市相對於全球債券市場6H<
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來源：Rolf緣Bertschi, credit-suisse.com/techresearchpj)S{]
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【緣】基於這原因，我的建議是維持極為防守性的策略。大部份資產市場包括股市及商品市場已極為超買，而所有投資市場已過份投機。因此，在短期內出現嚴重向下的波動並不會教人驚訝。r
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【緣】麥嘉華博士【緣】2006年04月11日【緣】華富財經@vxJt~'K
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2006/04/12 00:47pm 
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